自從2012年以來，我國貨幣和信貸增長維持了平穩(wěn)的態(tài)勢。但從趨勢上看，受風險防控、資本金約束、準備金限制等多項因素的綜合影響，金融機構(gòu)的后續(xù)正常增長能力也受到限制，并集中表現(xiàn)在新增信貸和社融增長的偏緩慢(與往年相比)。展望2020年，筆者認為，降準降息仍是未來6-12月內(nèi)政策選項，年內(nèi)降息仍是大概率事件。

  貨幣乘數(shù)難以持續(xù)擴張

  2018年底我國超儲率為2.4%，按存款性公司的存款總額175.4萬億元計算，有超額準備金4.21萬億元，同期準備貨幣總額為33.1萬億元，因此，2019年要實現(xiàn)廣義貨幣(M2)8.0%的增長，通常情況下至少要有2.31萬億元的新增儲備投放。然而實際情況是，截至2019年11月，貨幣當局當年減少了基礎(chǔ)貨幣2.7萬億元?；A(chǔ)貨幣減少的同時，還能維持廣義貨幣增長的平穩(wěn)，說明貨幣乘數(shù)在提高，說明金融機構(gòu)經(jīng)營越來越依賴貨幣市場和資本市場。

  2018年以來，我國儲備貨幣不是增長不足，而是處于收縮階段。經(jīng)濟底部徘徊和金融市場整頓時期，由于金融擴張放緩，貨幣乘數(shù)難以持續(xù)擴張。信貸增長持續(xù)超過貨幣增長，且兩者持續(xù)呈現(xiàn)高差距狀態(tài)，說明貨幣乘數(shù)實質(zhì)進入收縮階段——經(jīng)濟活躍時期，同樣的信用創(chuàng)造會帶來更多的貨幣。

  隨著2019年宏觀經(jīng)濟形勢的變化，我國的貨幣環(huán)境再度發(fā)生變化，貨幣增速比2018年底略有抬升，基礎(chǔ)貨幣利率也因勢有小幅下降。我國的利率曲線形態(tài)變動亦再度發(fā)生變化，呈現(xiàn)出了區(qū)間窄幅震蕩波動的態(tài)勢，利率曲線高度基本穩(wěn)定。

  降準將通過對貨幣投放結(jié)構(gòu)的影響，降低基礎(chǔ)貨幣整體利率水平，進而對貨幣市場利率下行產(chǎn)生影響，并通過系列利率傳導機制，帶來整體市場利率體系的下降。其中，金融市場利率將很快產(chǎn)生影響，受時滯效應影響，借貸利率和債券中長期利率短期內(nèi)或保持相對穩(wěn)定。即使降準后貨幣市場利率和資本市場利率短期沒有下移，但降準后帶來了貨幣利率下行潛在趨勢，這也將提升資產(chǎn)估值水準。

  降準有望繼續(xù)實施

  展望未來，筆者認為，降準降息仍是未來6-12月內(nèi)政策選項。

  我國貨幣增長的這種格局，從根源上看，是我國基礎(chǔ)貨幣增長難以有效地持續(xù)擴張所決定的。由于國際收支和國際經(jīng)濟、金融形勢的變化，中國外匯儲備已結(jié)束增長進入持續(xù)走平期。2018年10月份后，中國央行的基礎(chǔ)貨幣增長出現(xiàn)持續(xù)負增長狀態(tài)：2018年10月-2019年11月期間，僅有2月為正增長。在這種情況下，要維持宏觀流動性增長的平穩(wěn)，即維持M2增長平穩(wěn)，央行實際上面臨很大壓力。在新增基礎(chǔ)貨幣現(xiàn)有工具難以擴大的情況下，降準是最有現(xiàn)實意義的選擇，畢竟我國降準空間很大。

  因此，在基礎(chǔ)貨幣增速持續(xù)為負狀態(tài)下，要保持廣義貨幣增速相對平穩(wěn)，就只有繼續(xù)提高貨幣乘數(shù);此外，降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩(wěn)定，也要求我國進一步下調(diào)RRR。為維持貨幣乘數(shù)高位，保持廣義貨幣增速相對平穩(wěn)，以及降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩(wěn)定，中國或進一步下調(diào)RRR。在我國新基礎(chǔ)貨幣投放機制未形成前，即央行直購資產(chǎn)成為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道之前，降準是中國央行難以避免的選擇，2020年內(nèi)仍需要降準1%-2%。

  對于降息而言，進一步降息的趨勢仍存。“降成本”成為當前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心，融資成本偏高作為經(jīng)濟活動中的客觀事實，自然會進入政策視野，降息也就成為未來必不可缺的政策選項，盡管暫時條件不具備，但年內(nèi)出臺仍是大概率事件。

  轉(zhuǎn)型升級和去杠桿是長期過程，加上我國經(jīng)濟中各產(chǎn)業(yè)普遍進入成熟期，微觀層面的經(jīng)營難度上升和競爭加劇是一個不可逆趨勢，這實際上也是經(jīng)濟得以進步的必要條件。這使我國經(jīng)濟對降息以緩和經(jīng)營壓力的需求，一直處于剛性狀態(tài)。在政策操作環(huán)境上，發(fā)達經(jīng)濟體平常化的負利率狀態(tài)，造成了低利率的國際金融環(huán)境，亦使得中國基準利率下行的空間得以打開。