7月24日，韓正副總理主持召開了房地產工作座談會。他強調，要堅持問題導向，高度重視當前房地產市場出現的新情況新問題，時刻繃緊房地產調控這根弦，堅定不移推進落實好長效機制。筆者認為，這里所說的“當前房地產市場出現的新情況新問題”，主要是指部分城市的房價出現了過快上漲。

  今年上半年全球經濟都遭到了新冠肺炎疫情的影響，我國居民收入增速同樣受到較大沖擊。在此背景下，住房需求增速是下降的，這一點從住房租金持續下滑的數據中得到佐證。但與此同時，部分城市的房價出現了大幅度上漲，其背后的原因值得認真分析。

  住房按揭貸款利率與企業經營性貸款利率的倒掛，導致了部分企業經營性貸款流入房地產市場，是部分城市房價上漲的關鍵因素。

  在正常情況下，住房按揭貸款利率應低于中小企業經營性貸款利率。因為按揭貸款有房地產作為抵押，從歷史數據看，個人還款現金流普遍穩定，按揭貸款的違約率很低，個人住房按揭貸款成為各家銀行信貸資產配置的首選。中小微企業的貸款風險相比按揭貸款的風險要高很多，尤其是經濟下滑周期里中小微企業的貸款違約率更高。按照風險定價原則，中小微企業的經營性貸款利率應該高于按揭貸款利率。

  上述利率定價原則在今年上半年出現了很大變化。為了減少中小微企業因疫情沖擊而破產倒閉的風險，政府采取了一系列政策措施，其中一條就是商業銀行向企業讓利1.5萬億元，對中小微企業實施優惠利率貸款，于是出現了一些中小微企業的經營性貸款利率與按揭貸款利率倒掛的現象，在一些實行限購限貸的城市，這種利率倒掛程度更加嚴重。

  經營性貸款與按揭貸款之間出現利率倒掛之后，就會引發套利交易。以房產為抵押的經營性貸款利率一般在4%-7%之間，在當前的扶持政策下，部分貸款利率甚至可以降低至4%以下，最長期限可達到30年。而住房按揭貸款最低也要執行4.75%的基準利率，大量二套房或者受限貸政策影響的貸款利率還有所上浮。根據人民銀行公布的數據，今年一季度，個人住房貸款加權平均利率達到5.6%，而一般貸款加權平均利率降至5.48%。在利率倒掛的激勵下，部分個人住房按揭貸款會以個體工商戶或小微企業以住房為抵押的經營貸“馬甲”出現。

  從金融統計數據也能看出經營性貸款的異常。今年二季度末，居民經營性貸款的同比增速抬升至15.9%，僅低于住房貸款的增速（20.7%），且已經達到2015年以來的最高增速。經營性貸款占居民全部貸款的余額也從2019年末的20.5%提高到今年二季度末的21.3%。在經濟活動受到疫情嚴重沖擊之下，居民經營性貸款的快速增加當屬異常現象，其中的一部分資金應該違規流入了房地產。

  一些因素只是讓套利成為可能，要實現套利的過程，則還需要存在套利的動機，即房價出現上漲預期。在貨幣寬松背景下，房價上漲預期很容易形成，當中小微企業經營性貸款在套利交易作用下流入房地產市場，進一步加劇了房價上漲的預期。因此，貸款的套利交易只是部分城市房價上漲的原因之一，但不是主要因素。

  如何有的放矢穩定當前的房地產市場？本次座談會開出的藥方是：要實施好房地產金融審慎管理制度，穩住存量、嚴控增量，防止資金違規流入房地產市場。筆者認為，這幾條措施確實有很強的針對性，分別解讀如下：

  首先，實施好房地產金融審慎管理制度，主要是針對商業銀行的，由中國人民銀行負責實施。2008年金融危機以后，在美國的牽頭下，主要中央銀行均制訂了宏觀審慎管理制度，對商業銀行的房地產金融設置了考核指標，目的是防止商業銀行為了短期利益對房地產行業過度投放貸款，實現逆周期調節。這次強調了房地產金融的審慎管理，意在對房地產行業進行總量調節，從根本上防止出現泡沫化趨勢。

  其次，穩定存量，嚴控增量，應該是針對信托和保險資金的。房地產行業的融資渠道除了商業銀行之外，保險資金和信托充當著重要角色。穩定存量是為了穩定市場的需要，防止政策的波動過大沖擊市場。

  其三，防止資金違規流入房地產市場，是指部分小微企業的優惠利率貸款流向了房地產市場。下半年對這些資金的監管肯定會加強。

  其四，要發揮財稅政策作用，有效調節住房需求。這次部分城市的房價出現上漲并非居民居住需求的增加所致，主要是貨幣寬松導致居民對房地產的資產配置需求增加，財稅政策可以有效發揮作用。估計配套的稅收政策調整很快就會出臺，也可能通過授權地方政府因地制宜出臺相應的政策。

  上述前三項措施是通過融資控制來調節開發企業的，意在通過供給側調控；第四項措施是通過需求側進行調控。供給側與需求側雙管齊下，具有很強的針對性。尹中立（榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員）